东北证券：快手(01024)线上营销与快手电商双擎发力具备长期投资价值

　　20Q3快手(01024)商业化进展超预期，线上营销+电商打开新增长曲线)线上营销继续高歌，成为公司中期增长支柱。

　　快手2020年平均DAU已近3亿，20年12月日均使用时长增长至近95分钟(基于QM数据)，相比抖音，快手广告加载率和价格较低，未来营销商业化潜力大。我们认为，快手公域流量池的提高在于：快手推出极速版及主站精选页，大屏模式带来更高转化效率;公域流量池的提纯在于：快手战略性推动AI、推荐算法的提升，流量池通过算法提纯，将有利于精准化营销。

　　在“人”方面，快手20H1电商日活已突破1亿，截至20Q3电商复购率达65%+，用户正在习惯在快手购物;在“货”方面，快手扶持优质商家，建立临沂、海宁、四会等多品类产业带，与京东战略合作，不断升级供应链体系;在“场”方面，快手完善服务商生态，为快手小店推广提供了低佣金优势，后续或有望打通支付环节，逐步为生态闭环创造条件。

　　预计快手2021年对应市值在7,164-10,347亿港币，具备长期投资价值，我们将持续关注其上市进程及后续表现。风险提示：

　　其中2020Q3单季度营业收入实现153.57亿元，同比+50.7%，单季度增长显著。

　　2020年1-11月快手直播平均月付费用户数达到5,810万，同比+19.8%;而ARPPU则基本维持稳定，保持在50元左右。可以认为，快手直播业务已进入成熟期。

　　对应地，快手基于单DAU的广告价值也提升明显，2020年1-11月人均广告ARPU已经达到71.4元，同比+95.6%，快手在广告营销业务步入快车道。

　　其中2020Q3单季度其他业务收入为12.15亿元，同比+2167%，快手电商业务营收能力快速放量。

　　尤其是从快手平台成交的GMV表现来看，2020年成交额保持爆发式增长，截至2020年11月，快手累计GMV已突破3,326亿元，远超出其年初定下的2,500亿元目标。其中2020年Q1-Q3累计实现GMV为2,041亿元，2020Q3单季度实现GMV为945亿元，接近2020H1的1,096亿元，电商成长性超过了其季节性。

　　快手电商平台的复购率及货币化率同样呈现上升趋势，电商板块造血能力不断加强。根据快手IPO招股说明书，快手至2020Q3的9个月的复购率达到了65.2%，较去年同期提升显著。与此同时，快手的货币化率也逐步上升，2020Q1-Q3快手的货币化率为0.99%，较2019年底的0.44%提升0.55pcts，但为了培育电商生态，货币化率仍处于较低水平。

　　从社交流量谁来分发由谁来决定和控制角度，社交流量可以分为公域流量和私域流量。公域流量运营本质是买量，流量具有一次性，获客成本更高;私域流量则是达人主播、品牌商家等自主拥有，可反复利用变现。

　　但从流量分发上，快手赋予了关注对象所生产内容更高的权重，而抖音则更重视算法推荐。

　　因此，2016年底在快手商业化副总裁严强带领下，快手才逐步开始其商业化技术体系的搭建。并在2017年基于“AI+DA”(人工智能和大数据分析)技术先后上线月)、作品推广、粉丝头条(4月)、快手线月)等产品，快手商业化业务模式初步成型。

　　其核心定位及目标在于更好的服务于快手生态内“老铁们”的粉丝增长、内容推广及创作者的商业化变现。

　　而随着快手陆续上线极速版以及主站精选Tab的推出，快手的公域流量生态逐步崛起，商业化价值逐步提升。对应的，快手也在2020年中更为集中的推出了丰富的线上营销工具。

　　在投放工具上，抖音也不断丰富，通过巨量广告赋能多种形式的广告、短视频/直播间和电商投放，并将在近期整合多种营销产品推出巨量千川产品实现一站式投放。

　　那么快手为何能够做到线上营销的快速增长?我们认为，线上营销收入增长驱动于广告量和质的提升，因此我们从两个维度去探讨快手广告快速增长的原因：

　　因此，本章节的第二部分将通过重点梳理快手的线上营销产品体系，并通过同抖音产品体系的比较，去探讨快手线上营销产品的成熟度及后续空间;而在本章的第三部分将重点基于线上营销收入计算模型，去探讨快手线上营销变现效率的现状及后续空间。

　　通过近三年的线上营销工具和服务的升级迭代，快手和抖音均已围绕其产品和内容生态搭建起相对完整的产品矩阵生态。在商业广告侧，两者均形成了：

　　在商业生态侧，两者围绕内容创作者、品牌商家、服务商等多个参与者搭建了丰富的平台矩阵，用以实现内容变现，包括1)商业内容交易管理平台，

　　2)内容素材和广告创意生产及撮合交易平台，以快手的开眼快创和素造，以及抖音的巨量创意和即合为代表。

　　商业广告侧我们将从广告类型、投放工具、数据平台以及站外流量联盟四个维度对快手和抖音进行对比分析。通过比较我们发现：快手已经搭建了可以同抖音广告商业化体系一一对应的产品矩阵，在功能和效果上也在持续升级。

　　当前快手和抖音共有的广告类型包括开屏广告、信息流广告和非标广告，在搜索广告方面抖音步伐较快，在热搜词、热搜榜单等布局较早，而快手则积极利用其私域优势推出其视频播放页广告产品，同时也在积极探索电商的搜索广告开发。

　　总体来看，当前基于CPT模式的开屏快手相较于抖音在刊例价仍存在一定差距，但基于CPM模式结算的开屏费用已基本趋同。

　　而效果类信息流则偏重应用推广、账号推广、店铺推广、商品推广、销售线索搜集等具体转化效果，因此其核心计费方式则以oCPM、CPC、oCPC、CPA等结算模式为主。

　　在品牌信息流广告中，快手的品牌信息流广告位包括主站的信息流第四、五位(有封面)以及大屏模式、极速版下的第五位(无封面)，主要支持CPM结算方式;随着快手单列信息流和极速版的推出，其品牌信息流广告位在不断扩容。而抖音的品牌信息流广告位可以选择位置优选及智能优选等模式，支持CPV和CPM的结算方式。从当前的刊例价格来看，快手同抖音的价格接近。

　　而在效果信息流广告中，快手效果信息流广告位同样包括上下滑大屏广告(无封面)和信息流广告(有封面)。上下滑广告主要指快手主版、极速版无封面形态广告，其核心考核指标包括3秒播放率、行为点击率和转化率;而信息流广告则指快手主版内有封面形态的广告，其核心考核指标包括封面点击率、行为点击率以及转化率等。

　　可以依据营销目标不同分为7类，基于不同的目标广告主往往会选用不同的计费方式：

　　从2020年7月的57%显著提升至2020年11月的83%，上下滑大屏广告逐渐成为快手效果信息流投放的重要场景。

　　其中，快手视频播放页广告属于快手特色的私域流量广告产品，广告会出现在网红的私域流量内，广告浮现在网红的视频左下角。大于1万粉丝的创作者可以通过加入快享计划，在其短视频作品添加后贴片(关注页与创作者主页视频结束后，系统自动加入10秒内的后贴片广告)和评论区广告(播放页评论区上方的广告条)的方式，通过与平台进行广告分成，直接获得收益。

　　其次是从营销投放工具来看，快手和抖音的投放大致可以根据投放内容及对应的工具分为三大类：

　　本文将重点对比围绕视频、直播间投放的广告产品快手粉条&抖音DOU+，以及快手小店通&抖音Feed流。通过比较我们发现，虽然两者产品功能和效果都比较类似，但是依旧存在产品设计上的细微区别，主要体现在快手会通过标记的推广视频注重公私域的平衡，同时在单次采购价格方面比较亲民，我们认为这背后反映的也是快手传达的价值理念，重视用户体验，同时也鼓励创作者的内容创作。

　　通过比较快手粉条和抖音DOU+产品我们可以发现其核心区别体现在两个维度：

　　1)展现形式方面，通过快手粉条推广的视频，在右下角均有小火苗标识，而DOU+推广形式以原生内容展现，无标签展示，直接融入信息流，我们认为这可能和快手兼顾公私域流量的平衡有关;

　　每小时产生的粉条付费推广订单达到4万笔;日均平台商业曝光超过30亿次，日均连结粉丝关系超过700万次，日均直播间引流超过3亿人次。

　　比如，抖音Feed流能够支持地域、性别、年龄、运营商、手机品牌、手机价格19种类定向，而DOU+仅支持地域、性别、年龄等少量维度的定向。从展现形式来看，当前快手小店通和抖音Feed流均可通过作品引流和直投直播间两种形式进行投放，但快手由于存在双列和大屏两种内容展现模式，在双列模式下客户需提前上传封面并进行素材审核。

　　广告投放的精准程度离不开背后的大数据支持，抖音和快手也是分别于2018年6月(头条DMP)和2020年12月(磁力万象DMP)上线了对应的数据管理中台，把分散的多方数据进行整合统一，具备人群上传、新建、自由组合运算、扩展、主题人群、人群画像洞察以及投放报表等功能，最终帮助广告主定向投放目标人群，快速提升广告效果。

　　通过比较我们发现，磁力万象同巨量云图的上线时间存在一定差距，但磁力万象也在持续更新新建人群包和操作功能，在兴趣标签方面已经同巨量云图接近。至2020年底，磁力万象也已具备9大定向维度，分别为行业偏好、广告行为、兴趣意向、用户行为、人口属性、消费属性、设备信息、位置属性、人生阶段，同巨量云图的9大定向维度类似(基础属性、LBS/商圈、投放终端、使用环境、用户行为、用户兴趣、行业关键词、DMP自定义人群、相似人群扩展)。

　　除了在站内的流量变现外，快手和抖音为了进一步扩容流量库存，扩大流量池。也分别推出了联盟广告平台快手联盟(2020年6月)和穿山甲联盟(2017年12月)。一方面通过短视频+直播的形式加大流量进水口，另一方面通过连接流量主、广告主和用户，增大流量出水口，实现与合作伙伴的互惠共赢，提供更多元的解决方案和更高的变现效率。

　　相较于商业广告而言，快手和抖音在商业生态侧的核心变现逻辑是通过基于用户对内容创作者的信任关系，逐步转为对品牌的消费认知和转化。而平台在内容生态侧起到的核心作用便在于信息和交易的撮合。于平台而言，内容生态产品的链路闭环包括聚合商家&KOL→高效对接广告主和达人(筛选)→提供丰富营销场景→效果反馈机制。

　　虽然磁力聚星当前在达人规模上同巨量星图存在一定差距(截至2020年12月，创作者规模突破46万，涉及达人种类超过26中，官方合作MCN400+，覆盖226种行业)，但是可以发现在磁力聚星生态中腰尾部KOL已经实现快速扩容。尤其是10-50 粉丝的内容创作者在磁力聚星生态中保持超90%的增速。

　　另一方面，在头部KOL的影响力方面，磁力聚星生态在千万级粉丝数的创作者数量上好于巨量星图，

　　体现在两个方面，一是作为营销载体的短视频/直播内容体量迅速增长;二是推广方式的丰富和完善。从短视频/直播内容体量来看，2002年1-11月聚星每月新增内容数上涨447.9%，6-11月直播发布量提升32.8%，短视频发布量提升142.8%。从推广方式来看，磁力聚星也针对商家不同的推广目的分别基于直播和短视频两种类型推出相关标准。

　　最后则是撮合效果，磁力引擎在商业曝光效果和达人创收方面也持续提升。通过磁力聚星的推广加热，广告主的商业合作作品曝光量增长近3倍，点击率上涨111.1%。同时磁力引擎对于达人人均创收收入的提升也帮助明显。相较于2020年6月，磁力聚星达人创收人数在2020年11月增长140.1%，人均创收金额也获得10.4%的增长。

　　随着磁力聚星不断升级，将进一步完善达人的报价和商业变现体系，使客户与达人实现长线稳定的合作。磁力聚星也在持续降低广告主和达人的合作成本来促成双方合作可能。随着2020年12月23日发布的新收费标准，广告主同对私达人的下单费率从原先的135%降低至105%，进一步增加了客户和达人的合作机会。

　　除了磁力聚星和巨量星图外，快手和抖音还分别推出服务于内容素材生产和撮合交易的工具，进一步丰富产品内容生态和降低创作门槛。快手开眼快创和巨量创意提供了创意制作模板、方法论、投放服务和数据分析，内容主要针对微电影和短视频。

　　首先，从2020年五大行业重点流量平台TOP 10排名来看，快手相较于多行业领先的巨量引擎和腾讯广告仍有较大成长空间，同传统流量平台如百度信息流和百青藤也存在一定差距。当前快手排名较高的行业包括游戏类以及社交婚恋类，均位于第7名，而教育培训和金融则位列第8名。我们认为随着快手持续完善其产品算法以及大数据分析能力，有望持续获得重点行业的进一步青睐。

　　与此同时，参考主要互联网平台的人均广告价值，我们认为，快手的人均广告价值也仍有较大释放空间。首先是对比抖音，抖音基于其先进的算法和内容推送，实现了高DAU和高VV，2019年抖音广告收入预计为500亿元(根据虎嗅等数据预估)，对应105.34元单用户价值，快手仅为其1/5，在广告变现效率上仍有较大提升空间。

　　首先是广告流量池的基本要素，核心相关的指标为用户规模及用户浏览视频数量。

　　随着快手发力极速版，加大市场投放，可以看到快手应用的DAU同抖音差距也呈现出缩小趋势，两者DAU差距的从峰值到谷值已缩减40%。另一方面，快手单日使用时长也保持着稳定增长，尤其是2020年9月主站上线单列瀑布流后单日使用时长回升较快，至12月快手主站使用时长达到94.53分钟，而抖音则为93.90分钟。

　　因此我们通过同一机型新下载快手和快手极速版，然后随机在快手上进行点赞后，对快手各个产品的广告加载率进行抽样统计，统计除掉前两个广告后，观看若干次视频对应出现的广告次数。通过3组抽样后，我们发现以下结果：

　　已逐步接近双列瀑布流的广告加载率，这同前文提到上下滑广告占广告消耗比例提升的情况也相符合。

　　同样是基于产品逻辑上的区别，我们认为，快手和抖音直播带货的本质存在一定区别。于快手而言，快手的直播带货更属于社交关系沉淀后信任价值的变现，因此在其商业逻辑上强社交链条，强私域化，用户的购买出发于对老铁和主播达人的信任。而抖音的直播带货本质上更偏搜购电商的升级，属于内容营销，通过强关键词和强算法来给用户推荐合适的直播带货和商品购买。

　　3)主播端，前期缺少主播生态加速补足中，主播围绕变现为核心，主播签约MCN、公司化运作居多。

　　虽然女性依然是直播电商的主力军，但是快手的男性比例相较于抖音而言更高，占比高达到41%，而抖音则为37%。特别地，在快手平台上，虽然女性购买订单数更多，但其实男性在客单价表现出更高，17%的订单数对应着28%的GMV。这表现出在快手“老铁文化”的影响下，男性用户的购物需求也能够得到不断挖掘。

　　可以看到快手和抖音的直播用户均以80后、90后为主。尤其是快手平台上，用户年轻化特点凸显，40岁以下用户基本占到总用户的近90%，其中24岁以下用户占比便达到了48.4%。而在抖音平台上，40岁以下用户基本占到总用户的近80%，其中25-30岁用户占比最高，达到25.7%。

　　而在抖音平台上，观看直播用户数量最多的省份是广东省，占比10.7%，TOP10省份用户数量占总数量的59.2%;用户集中分布在华东、华中地区，8省占比43.5%。整体来看，不仅在地域上快手以北方为主，抖音以南方为主，快手观看直播用户地域分布较广，而抖音观看直播用户地域集中度较高。

　　从主播开播数量场次和场均观看数来看，快手当前的直播生态表现的更为成熟，而抖音仍处于扶持在培养过程中。首先是从主播增量和直播场次增量看，快手的主播数和开播数保持稳定增长，而抖音在2020年上半年加大直播布局力度，通过主播扶持计划，吸引主播入驻，主播开播数量和开播场次数增长较快。

　　从主播带货实力来看，快手头部主播在规模数量上存在一定优势。我们通过全网带货TOP 50主播榜单观察，可以看到快手在TOP 50中占比总体靠前，自2020年9月以来月度上榜主播稳定在20名以上，主播成熟度和带货实力强劲，与之相比，抖音TOP 50主播在榜单中相对较少，逐渐被快手和淘宝直播拉开差距。

　　从主播属性来看，快手主播更加原生，而抖音更偏机构化运作。我们同样以快手和抖音TOP 5主播属性进行比较发现，抖音头部主播均以MCN或者公司化模式进行运营，比如罗永浩对应的交个朋友、大狼狗夫妇对应的无忧传媒、衣哥对应的星诚传媒等，而快手的主播更多家族式、个人运营，比如辛巴家族旗下的辛有志、蛋蛋小盆友、猫妹妹等，比如个人为主的芈姐。

　　根据壁虎看看及快手官方公布的GMV数据，快手TOP 200主播贡献的GMV仅占快手电商大盘的不到四分之一，相较于淘宝直播薇娅、李佳琦超级头部的生态而言更为健康，有利于中腰部主播的成长。

　　另一方面，服务商也通过整合营销服务，协助品牌进行流量推广和全网宣发，使品牌产品更顺畅、高效地触达消费者，充分打通电商链路，撬动品牌潜能。快手和抖音均已发布积极的服务商扶持计划，通过积极拓展店铺代运营、带货达人机构、账号代运营、创意制作、培训和产业带拓展等多类型的服务商，从而建立良性发展的平台直播电商商业生态。

　　但抖音方面则采取了相对激进的策略，尤其是自2020年10月9日起，全行业全品类直播场景所有挂车商品将均只能走小店闭环，抖音小店成为抖音直播电商唯一选择，从而促使商家选择开放抖音小店。

　　携手京东+好物联盟+产业带升级快手供应链;在供应链丰富和升级方面，快手和抖音也积极通过引入商家、加强品牌合作、推出S2B平台等手段来提升供应链能力。比如快手先后发布“快品牌成长加速计划”、“商家双百计划”、“服务商合伙人计划”、“好物联盟升级”等政策，来推动平台内部的供应链能力升级，从而为消费者提供更加优质的商品。

　　概括而言，快手同京东的合作，通过引入京东零售的优势品类商品进入快手小店，快手用户将可以在快手小店直接购买京东自营商品，并能享受京东优质的配送、售后等服务从，从而享受更加优质的电商购物体验。

　　2)产业带，如服装、玉石、食品、茶叶等产业集群地区，主要运营形式是平台+产业带基地+商户，直接呈现源头内容和商品;3)工厂直供，主播或者厂商直接把工厂货源以高性价比的方式呈现给用户;4)达人品牌，快手电商将联合主播和机构孵化更多快手达人品牌，提高用户对快手原生品牌的认知和信赖。尤其是快手产业带和直播基地的扶持方面，快手2021年预计将投入百亿资源包，为生态伙伴创造百亿级收入，孵化超过100个精品产业带基地和数百个官方服务商，孵化超1万个产业带中腰部主播，以开展100万场以上电商直播。

　　好物联盟的生态由推广者、商家供应链、招商团长组成。针对招商团长，快手电商将提供线上结算能力、数据沉淀与积累、达人与商家推荐、0费率、达人爽约保护、营销合作等多项赋能。而针对商家供应链，快手电商则推出10家金牌供应链和50家银牌供应链，并由快手电商官方背书与挂牌。

　　一方面，快手当前可以同时支持支付宝和微信支付(苹果手机还有苹果支付)，快手平台第三方支付通道费在千分之二乃至千分之一。另一方面，快手在自建支付业务方面也在积极尝试中。或许将通过收购的方式获取相关支付牌照。

　　在毛利率端，我们认为随着快手线上营销业务和电商业务的高速发展，互联网规模效应逐渐凸显，毛利率将显著提升，我们预计2020-2023年快手毛利率分别为39.3%、47.8%、53.1%、56.4%。

　　我们认为随着快手加大在快手极速版及品牌建设方面的投入，2020-2021年销售费用率仍将保持较高比例，但随着用户逐渐沉淀后销售费用率将逐步下降，预计2020-2023年快手销售费用率分别为46%、46%、38%、35%;快手管理费用率和研发费用率则保持相对稳定状态，预计分别逐步稳定在2%和5%。

　　选取了B站、拼多多(PDD.US)等同快手在业务上存在相似性的互联网公司的PS倍数，发现可比公司的PS参考区间在3-30x间。我们假设快手对应的PS在5-10x，则快手2021年的市值区间为5,173-10,347亿元港币，选取PS=7x(中性)以及PS=10x(乐观)两种情况进行测算，快手2021年的市值则在7,243-10,347亿元港币。

　　市值/MAU法：通过比较B站、拼多多等同快手在业务上存在相似性的互联网公司的市值/MAU，发现可比公司的市值/MAU参考区间在200-2,000元之间。我们假设快手对应的市值/MAU在800-1,200元，则快手2021年的市值区间为5,731-8,597亿元港币。选取市值/MAU=1,000元(中性)以及市值/MAU=1,200元(乐观)两种情况进行测算，预计快手2021年的市值则在7,164-8,597亿元港币。