中欧基金罗佳明：职业选手不能只在风和日丽时才出海打鱼

　　总有些声音，在网络信息浪潮中被忽略；总有些疑问，在定期报告里找不到答案。经理，畅聊市场起伏中的变与不变。你的真实想法他们很关心，每个提问他们都将诚恳回答。我们认为，市场高低都会陪伴，而不止于当前！

　　今年1月恒生指数冲破20000点后，一度涨至22700点，但随后又进入持续的震荡。

　　“港股低估值，快去投资！”“港股市场底在哪里？”……很多投资者对港股的态度是“不敢进，但也不愿走”。

　　这位曾在香港学习生活18年的港股投资专家，已有12年港股投研经验，7年投资经验，自2019年起管理公募基金已将近4年。

　　而做投资前，他曾在香港任职于四大会计师事务所，对公司的价值理解透彻。同时他还有多年在港股国际化卖方投行的研究经验，对企业估值理解也十分深刻。

　　1. 网友@小强哥（中欧丰泓沪港深持有人）：重仓股中包含有不少互联网优质企业,现在有种说法是互联网行业代表的是过去式了,未来中国经济发展的引擎,应该不会是昔日的互联网巨头，所以发展空间不会很大,您如何看待这个观点及它们未来的上升空间?

　　罗：自从1994年中国开始正式接入互联网，行业经历了快速发展的“激荡三十年”，部分公司在无数同行中脱颖而出，并在各环节沉淀下来，成为了今天的互联网“大厂”。

　　然而在经历了充分竞争之下的高速奔跑期，我们可以看到上网人数、人均上网时长等指标都已经接近了天花板。经历了2021年的“防止资本无序扩张”的行业整顿，互联网行业也正式进入了下半场。

　　我们观察到，部分优秀公司积极调整策略，一方面聚焦主业，不搞“烧钱类无序扩张”；另一方面积极提质增效，蓄力在更高的经营利润率和更好的自由现金流等指标上。这些定性的策略分析和定量的财务分析，都指向了更明晰的产业格局，也让投资者可以更好的分辨什么商业模式更坚挺，哪些团队更有韧性，也让整个行业中的企业可以轻装上阵，重新出发。

　　本质上，互联网行业生意模式为数字消费，无论是满足精神需求的游戏、短视频、网剧等形式，还是提供物质供给的电商、买菜、外卖等模式，都是为广大民众的日常消费提供更高的效率，更丰富的sku，无物理边界的服务，本质上是在创造社会价值。

　　因此，当增长率预期下调了以后，股价因为过去两年的持续回调其估值也回到了合适的位置，我们就可以更从容地以长期投资一个数字消费公司的角度去看待互联网标的。例如，公司每年创造多少自由现金流，以什么方式配置，回购还是再投资，其产品能否持续创造用户和社会价值等等。

　　最后，我们也要清晰的认知到，互联网大厂依然汇聚了中国顶尖的软件工程师，他们对于数字创新依然具有绝对的热情，或许在AI大模型领域，他们依然是“最靓的仔”。假如这个行业可以回归创新高产的状态，我们又可以用投资科技股的眼光期待了。

　　2. 网友@小强哥：同样的问题也存在于房地产行业,房地产行业虽然现在救市的声音很响，但政府再次持续刺激房市的可能较低,罗总投资港股中内资房地产股票的逻辑是什么?

　　罗：我们投资地产开发商和物业公司的逻辑主要还是于地产行业在下行的同时，其供给侧出清更为明显，依然有拿地开发能力的企业具备更大的竞争优势，可以在这个体量为十万亿的行业获取合理的利润。地产行业在前些年火爆时期，由于行业内玩家激进加杠杆增量上规模，有时会出现“面粉贵过面包”（即土地成本加上建造成本高于项目周边房价）的现象，最终行业内利润率较低甚至部分项目出现亏损。

　　在这些年行业快速出清之后，我们可以清晰的发现，仅有少数玩家依然可以依仗更好的产品质量，更低的融资成本，更强的企业执行力等能力存活下来，成为目前市场上仍活跃着的投资购地的玩家。由于行业格局的出清，目前获取土地的项目隐含的净利润率远高于不良竞争时期。

　　展望未来，地产行业依然是一个体量十万亿人民币的行业，其相关行业在经济总量的占比依然超过20%。同时，中国的老百姓依然有追求“住得更好”的需求，品质楼盘在一线城市依然是稀缺资产。品质房企依然可以利用合理的杠杆率，为民众打造更好的产品，从中获取合理的利润，这也是我们投资该行业优质公司的根本出发点。

　　物业也是“住得更好”的重要组成部分，把业主满意度放在第一位，以轻资产、稳定经营的生意模式较地产开发更优，具有更高且稳定的ROE。

　　3. 网友@MK1988（中欧丰泓沪港深持有人）：您倡导价值投资理念,注定很多高成长高不确定性的股票不会去投，比如上半年比较热门的人工智能，您怎么看待参与短期确定较高的主题性投资机会从而提升基金净值和坚持价值投资理念,牺牲短期净值增长落后之间的矛盾的?

　　罗佳明：我们在自下而上研究公司的时候，往往会更关注热门主题行业的风险和企业的瑕疵，所以一般不参与主题的炒作。

　　从结果上来说，我们的确暂时“牺牲”了净值的增长，但这是我们认为更安全的投资方式。虽然我们不炒作主题，但是我们非常关注产业发展，新兴行业一直也是我们研究和投资的对象。任何新兴行业的发展都不会一蹴而就，从“1到N”的过程，就好比认知过程中的“达克效应”，必须经历“愚昧之巅”的疯狂，也一定会走到“绝望之谷”的冷清。在面对“开悟之坡”的阶段，我们一直有机会可以舒服地上车，享受行业的真正成长。

　　4. 网友@MK1988：今年以来的投资过程中，您有哪些思考，自己判断错,做错的地方有哪些?

　　罗佳明：我们今年犯了不少错误，一个是我们对经济复苏判断不够准确，年初我们认为经历三年经济低潮期后，理应会出现强烈反弹。但现实是过去三年导致经济各环节受到巨大影响，恢复需要时间，尤其是对于需求端至关重要的信心问题。

　　另一个错误，或许是我们过早的开始抄底某些行业，主要是我们一直希望用合理的估值买入行业中卓越的公司，而实际上行业拐点还没有出现，由于市场仍处于熊市的阴霾之中，一旦复苏不及预期，股价下行的幅度也确实超出了我们的估计。

　　还有一点值得反思的是，我们一向希望投资卓越的管理层和好的商业模式，但在大环境出现较大变化的时候，往往即便管理层依然在做“对的事”，但由于商业模式不够特别优秀，也不一定可以靠团队的努力逆转行业趋势。所以，我们在后续的投资中，会给商业模式最高的权重，而把“好人”的权重放于第二位。

　　5. 网友@张大合（中欧港股通精选-年持有混合持有人）：你自己是如何做资产配置的，会有多少比例的资金买自己的基金产品吗?

　　6. 网友@张大合：港股熊市了很长一段时间了，在这段时间里,你做投资的心情会不会很差?

　　罗佳明：心情不好是肯定的，但也需要积极面对。职业选手不能只在风和日丽时才出海打鱼，而是应该风雨无阻地把事情尽力做好。实际上最影响心情的，是觉得自己辜负了投资人的信任，而信任往往是最难能可贵的。但焦虑是无法解决问题的，我往往会选择出去调研，到“最前线去听炮火”，然后对持仓股票再做一次严格回检。只要能确定所持有的公司在做对的事情，经营稳健且具有较好的自由现金流，每天都在为客户、为社会、为股东创造价值，心里就可以获得一些平静，可以更从容地面对股价的波动。

　　7. 网友@Jack_ zhang（中欧丰泰港股通混合持有人）：您在不同场合都提及对巴菲特价值投资的推崇,您觉得自己和他比,在哪些方面还有欠缺?

　　罗佳明：我觉得欠缺的地方还是很多的，简单列举一些：1）老巴看问题的角度会更高维，更容易看到生意的本质，这一点是我终生学习的目标；

　　2）老巴更为集中更极致，对于一些不感兴趣的行业和公司坚决不投入精力。我在管理公募基金的时候无法做到极致的集中，而且港股市场流动性相对还是差一些，个别公司买多了会有流动性问题。但我们复盘下来，出大问题的往往都是研究不够深不够极致的；

　　3）老巴可以用永续现金流投资，公募基金必须面对每天的申购赎回和短期业绩排名的压力。尽管我们已经不太在意短期的表现，我们的投资和用永续现金流投资依然有很大差距。

　　8. 网友@Jack_ zhang：有几只在持仓中占比较高的重仓股,表现始终不佳，对于表现不好的重仓股，你是越跌越买,还是会发现自己对公司价值判断出现问题，而及时止损?

　　罗佳明：这确实是我们面对的问题，我们一直在不定期地再评估自己的持仓，坚持只投资细分行业内最优秀的管理层和好生意。但有时候也不能排除自己有看错的可能。如果经过反复评估都没发现公司做了什么错误决策，而目前的问题仅是暂时的，那我们会选择越跌越买。如果我们发现自己看错了，或者是大环境变化了，抑或是行业竞争格局急剧恶化了，更甚至出现了新技术颠覆了该生意模式，无论是哪一种，我们都会及时止损，及时认错往往是付出最小代价的选项。

　　9. 网友@Jack_ zhang：未来是否会考虑发行美股产品?美股市场最看好哪家公司的投资前景?

　　罗佳明：暂时没有这个计划，我们希望专心把目前的账户做好。我们认为美国好的投资机会还是在引领全球的科技行业，包括互联网巨头、消费电子龙头、软件、硬件，和创新药等。

　　10. 网友@子非鱼：罗sir：今天看到一个消息80后基金经理离世，有点感触：虽然近一周中欧丰泓沪港深业绩表现优秀，但之前业绩不好的时候，你怎么缓解压力?

　　罗佳明：金庸先生曾评论人生为“大闹一场，悄然离去”。查理芒格也曾分享长寿快乐的人生秘诀，“其实很简单，不嫉妒、不怨恨、不过度消费、保持心情愉快，不纠结于内心的烦恼，跟信赖的人在一起，做该做的事。”在逆风的时候，用成长心态（growth mindset）去把问题看成一种学习成长的机会，并落实到行动上，而不是沉浸在固定心态（fixed mindset）里焦虑，持续修正自己的认知，完善自己的体系，逐渐接近真实。确保自己在做对的事，和对的人（企业家）在一起前行。人生本身就是一条修炼的单行道，逆旅中你我亦是行人。

　　11. 网友@惠惠：有个投资问题困挠了我一段时间，就是在今年市场震荡、风格快速轮动的背景下，赚钱效应并不明显，且今年以来市场的风格轮动也让不少我这类普通基民感觉“很受伤”。那么，在基金投资上，我们是适合选择新基,还是继续选择老基进行投资呢?期待得到您的专业解答，非常感谢！

　　罗佳明：投资是一个很个人的事情，买股票和买基金也是一样的。我们需要了解投资的标的，同时也需要了解我们自身的性格和投资需求。查理芒格一生都在研究人类失败的原因，所以对人性的弱点有着深刻的理解，这种理解不仅是对外也是对内的，只有和我们性格匹配的投资方法，才是好的方式。如果老是追涨杀跌又受伤的话，或许可以考虑了解一下长期价值的理念。我们需要了解我们付出的投资款，换了什么资产的权益，这类资产可以提供怎么样的回报，能否匹配我们自己的需求。往往求而不得的解决方法，就是“降低预期”。

　　12. 网友@玲玲：中欧丰泓沪港深基金经理罗佳明，选基金就是选基金经理，基金产品的回撤小，客户的体验感佳，不知道您在管理产品的时候是如何控制最大回撤的。

　　罗佳明：坦白说，我们在过去两年并没有很好地做到控制回撤，这里面有很多值得反思和总结的，这也给我们的持有人带来相当的困扰，为此我们是深感歉意的。我们一向没有把控制回撤当成投资的目标之一，我们的目标只是用合理估值买入优秀的企业，通过行业分散平抑波动。无奈的是，最近两年港股市场的走势有些过于极端，远超出我们的预期。但如果换个角度来看，我们用更低的价格，收集了一篮子优秀公司的股权。待经济周期向上复苏之时，我们相信这些公司可以给股东带来超越行业的回报。

　　13.网友@山海经：港股中外资本研究得很充分了，找错杀机会很难，自己对此是什么观点?

　　罗佳明：港股市场交易主要由机构投资者为主，但部分机构投资者偶尔也会走极端，无论是过于悲观或过于兴奋。尤其是港股市场这些年受外资撤离的影响严重，实际上错杀的机会并不在少数。

　　14.网友@石头：罗总你好，港股历次有逢底必尖的特征，那怎么应对比较好？怎么做才能抄好底而不是半山腰呢？

　　罗佳明：港股市场的底，往往是伴随融资盘的“杠杆断裂”后的被迫卖出，或者是机构集中的止损，所以往往是会出现尖底的特征。实际上我们也无法准确预料市场是底或者半山腰，过去两年我们也往往把半山腰当成了底，吃过苦头。可以分享的一点经验就是，如果拉长来看，在港股全市场不分板块的连续下跌，伴随成交量在底部放大，往往可以确认阶段性的底部。

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